【源傳媒訊】獨角獸作為西方神話傳說中稀有且高貴的生物，被賦予了一層奇幻的色彩。而現實中，「獨角獸公司」這一比喻則由美國著名投資人Aileen Lee首先引用，作為對公開市場和私募公司的一種「潛力」分類，並特指那些發展速度快、數量稀缺、估值在10億美元以上，並且創辦時間相對較短的企業。其中估值超過100億美元的企業，又被稱之為「超級獨角獸」。

　　上市改革新條例正式實施，多間新經濟公司競相來香港上市，市場對這些獨角獸公司也表現出很大的興趣，但也伴隨著估值過高的隱憂。

　　源傳媒記者 林蓁芯

　　小米估值愈估愈低

　　香港在2014年就曾錯過一間「超級獨角獸」，那便是阿裡巴巴。而阿裡巴巴之所以選擇在美國上市，除了認受性、估值等因素外，對「同股不同權」的考量也不容忽視。雙重股權架構允許公司創辦人或管理層通過較高比例的投票權控制公司運作，讓他們能以較少的財務股權繼續管理及領導公司發展。

　　經過多年討論，港交所於今年4月30日開始接納新經濟公司「同股不同權」上市申請，而小米更是嘗頭啖湯，將成為首家在香港上市的「同股不同權」公司，估值甚至超過當年的阿裡巴巴。但小米自遞交申請以來，估值愈來愈低，從最初市傳的目標估值1000億美元，下降到700億至800億美元，再到最新估值600億至700億美元(約4680億至5460億港元)，下降幅度達到30%至40%。

　　市場對小米估值仍存在分歧。接近交易人士認為小米估值應為1000億美元，集資至少100億美元(約780億港元)。而《華爾街日報》則引述消息人士透露小米在IPO中目標估值700億至800億美元(約5460億至6240億港元)。市場上目前分歧嚴重，主要是由於小米的業務性質難以定位，令部分投資者擔心過分高估。儘管董事長雷軍表明小米不再是單純的硬體公司，而是互聯網服務企業。但根據初步招股檔顯示，小米去年主要收入依然來自智慧手機銷售，佔總收入70.3%，互聯網服務則僅佔8.6%。

　　千億美元估值過於激進

　　對此，有報導引述熟悉小米上市計劃的消息人士稱，千億美元的目標過於激進，由於早前環球科技股調整，股價均由高位回落逾一成，或令小米的估值受壓。

　　雖然我們無法知道最後小米的估值是多少，但目前我們或可以用近似的上市公司作估值參考。小米一直被視為中國的蘋果，兩者均以手機業務為主打。另外，按照小米創新驅動的互聯網公司的定位，亦可以用科網股王騰訊(700)作為小米的估值參考。

　　按照彭博的數據，以小米檔披露的2017年收入及經營利潤分別為1146億及122億元人民幣作計算，如以蘋果為對比，按照其去年營運計算，其歷史市盈率及市銷率分別為18倍及3.5倍，按此倍數計算，小米的相對估值約為350億及620億美元;若以股王騰訊為對比，按其歷史市盈率及市銷率分別為41倍及14倍計算，小米的相對估值則約為800億及2500億美元。

　　交銀國際董事總經理兼研究部主管洪灝表示，若700億美元估值屬實，小米將成為中國最大的科技公司之一。但他也認為，這個估值太高了，高過很多同類型的公司。洪灝舉例稱，同類型的蘋果公司的估值也就13倍左右。在洪灝看來，當下宏觀流動性緊縮的情況下，對於小米這種巨型的IPO，可能市場很難消化。

　　估值過高為新經濟公司共性

　　隨著「同股不同權」的放開，新經濟股在港上市計劃如箭在弦。據外媒報道，騰訊參與投資、有意來港上市的內地網上醫療服務平臺微醫(WeDoctor)，近日已完成5億美元上市前融資，預期估值將提升至55億美元(約429億港元)。另外，外媒報道，騰訊音樂已委任五家投資銀行安排美國上市計劃，包括美銀美林、高盛、摩根士丹利、德銀及摩根大通，相信籌集最少10億美元。

　　市場分析人士表示，一些上市前被熱捧的公司都背靠互聯網巨頭，但估價虛高、泡沫過多等原因並不是無跡可尋。縱觀如平安好醫生(1833)等上市之後走勢差強人意的新經濟「獨角獸」，業績不夠好、估值過高是它們最大的共性。

港交所行政總裁李小加

　　港交所行政總裁李小加表示，港股「同股不同權」開閘將迎來一批等候多時的公司，據其此前預測，很可能會有10家以上的企業提出上市申請。但他同時也提醒，面對這種新興產業公司，投資者應保持冷靜的頭腦，一窩蜂的投資經常會有不好的結果。

　【源解碼】百度或成CDR回歸第一股

　　最新消息指，百度目前正在衝刺準備CDR材料，已經確定保薦機構為中信證券和華泰聯合，進度反超阿裡巴巴和京東集團。這意味著百度或許會成為第一家回歸境內市場的已上市新經濟巨頭。

　　CDR全稱是中國存托憑證 (Chinese Depository Receipt),是指在境外(包括中國香港))上市公司將部分已發行上市的股票託管在當地保管銀行，由中國境內的存托銀行發行、在境內 A 股市場上市、以人民幣交易結算、供國內投資者買賣的投資憑證，從而實現股票的異地買賣。

　　內地推出CDR是因為A 股 IPO 有兩個硬性標準：一個是盈利指標要求。A 股 IPO 規定在主機板和中小板上市的企業，其淨利潤需在最近 3 個會計年度為正數，且累計超過 3000 萬人民幣。創業板需要企業最近兩年盈利，最近兩年淨利潤累計不少於 1000 萬人民幣;或最近一年盈利且淨利潤不少於 500 萬人民幣。另外一個是股權結構的規定，A股是不允許特殊的股權結構(VIE 結構)上市的，換句話說，同股同權的企業才能在 A 股上市。

　　這些標準導致 BATJ、微博 、攜程、愛奇藝等優質 A 股網絡企業不能在中國上市，而跑去美國進行 IPO。不過，優秀企業在 A 股上市或回歸將是「政治正確」，的選擇，CDR則是解決當下這些問題最好的手段。

　　按照監管層設定的試點門檻，CDR試點企業必須是已在境外上市且市值不低於2000億元人民幣的紅籌企業;尚未在境外上市，最近一年營業收入不低於30億元人民幣，且估值不低於200億元人民幣，或收入快速增長，擁有自主研發、國際領先的技術，同行業競爭中處於相對優勢地位的紅籌企業和境內企業。

　　中信建投證券認為，預計符合試點條件的有5家企業，分別是小米、百度、阿裡巴巴、京東和網易。這5家獨角獸發行CDR規模預計將達1360億元至2200億元。最新消息是，小米剛剛宣佈暫停CDR發行。

　市場有種聲音，擔憂CDR與港股市場會互相競爭，對此，瑞銀中國首席策略分析師高挺撰寫報告稱，若已在美國上市的阿裡巴巴及京東等企業選擇回A股，在香港上市的機會便會降低，港交所因上市改革帶來的利好影響亦會減弱。

　　星展唯高達證券研究部董事李聲揚稱，現時市場最關注的，是CDR是否容許企業發新股集資，另一個關鍵是CDR能否容許換回正股，讓投資者套利，否則境內外兩地可能出現價差。他認為，暫時看來港交所不一定受影響，在內地當局有政策細則前，難估計對本港影響。

　　【源拆局】機構投資者收集平安好醫生

　雖然新經濟股價大多表現不如人願，但許多股民或許不知道，平安好醫生上市首日換手率達到6.385%，當天在招股價有一筆高達2.85億港元的大單持續買入。若在上市後前兩天賣出的是加杠杆的短線投機者，反之，大單買入的則是中長期投資者。後有市場消息指出，全球兩大頂級機構瑞銀、摩根大通低調進場，分別斥資4億和7441萬港元吸納平安好醫生股票。可見，機構投資者在果斷地下注平安好醫生的未來。

　　根據弗若斯特沙利文的報告，中國互聯網醫療健康行業近年急速擴張，平安好醫生抓住醫療行業看病難、看病貴等痛點，利用「互聯網+人工智慧」為「政府減負、醫院減負、醫生減負、患者減負」。同時打通線上線下，構建了一個龐大的互聯網健康醫療生態系統，根據招股書數據，平安好醫生是中國互聯網醫療健康市場領先者，2016年的平均月活躍客戶達2180萬名，位列榜首，遙遙領先於行業第二。

　　分拆可提升平保估值

　　隨著平安好醫生用戶數增多，月活躍用戶數占比提升，這個良性循環將會持續下去。作為互聯網醫療健康業的龍頭，平安好醫生的未來是星辰大海，目前正處於快速成長的階段。分析人士認為，此次平安好醫生跌破發行價是投資價值真正回歸的表現，也是價值投資者的機會所在。長期看，平安好醫生有望用良好的用戶數據、財務數據給投資者帶來豐厚的回報，這就是機構下注平安好醫生的邏輯。

　　而平安好醫生的母公司平保在成功分拆平安健康醫療科技後，接下來，還會分拆旗下3間科技業務，包括陸金所、金融壹帳通以及平安醫療健康管理。目前平保股價主要反映保險及銀行業務，倘其金融科技業務分拆單獨上市，將陸續提升平保估值，成為平保股價未來催化劑。