距離雷曼兄弟倒閉觸發全球金融海嘯已有十年。但是,過度負債這一次貸危機背後的核心問題,似乎並沒有被妥善解決。

次貸危機爆發前,美國的整個金融市場,甚至包括金融監管當局,似乎都在鼓勵民眾增加負債。對於個人與家庭而言,房地產無疑是最能撬動龐大負債的載體。

在金融機構將工作穩定、收入豐厚、信用記錄良好的優質客戶開發殆盡之後,逐漸將放貸的目光轉向資質更差的客戶,最終那些沒有穩定工作、信用記錄糟糕、甚至生活朝不保夕的人群,被納入了房地產抵押貸款的發放範圍。

所謂的次級抵押貸款就是發放給次級貸款人的貸款,次級貸款人就是信用記錄很差的人群。換句話說,在發放貸款之前,金融機構就已經知道他們很可能還不起貸款。然而,在危機全面爆發之前,次級抵押貸款放款額超過了6000億美元。

金融機構的“膽量”一方面源自對房價不斷上漲的強烈預期,沉浸於即使貸款違約也可以通過出售抵押物避免損失的美好幻想之中;另一方面則是資產證券化將放款機構的風險向債券持有人轉移。

在房價上行階段,較低的違約風險令以次級抵押貸款為基礎資產的證券化資產(主要是債券)給投資者帶來了豐厚的回報,這反過來促進了資產證券化市場的擴張。當放款機構可以不斷通過證券化將貸款違約風險轉嫁給投資人,其放款衝動增強而對借款人的資質審核意願則不斷下降,最終風險在整個金融體係不斷擴散,並逐漸擴散至全球。

實際上,風險只是在轉移,並沒有消失,金融創新此時的功能是在微觀層面降低個人負債難度的同時不斷放大宏觀風險。

沒有人看到其中的風險嗎?當然不是,人們漠視債務飆升的“膽量”建立在房價只漲不跌,甚至不會出現階段性下跌的預期之上,而該預期明顯違背常識。對於最了解其中風險的金融機構來說,一邊是豐厚的利潤與嚴厲的建立在同業對比基礎上的業績考核指標,另一邊則是市場崩潰時間的高度不確定,其理性選擇當然是在音樂停止之前繼續危險的舞步。

對於金融監管當局而言,即使看到了潛在的風險,面對繁榮的金融市場以及房地產市場擴張帶來的建築、建材、裝修、運輸等諸多行業的增長,如果他們試圖通過強化監管來抑制增長,其面臨的社會壓力可想而知。

對於政府而言,維持穩定的經濟增長和就業是確保執政合法性的基礎條件,隨著技術的進步,有效需求相對供給能力明顯不足,因此拖累經濟增長速度成為常態。由於邊際消費傾向遞減,富人積聚的社會財富越多,社會消費的增長難度越高,貧富差距的擴大使得有效需求不足更為嚴峻。居民負債的激增,特別是低收入群體負債的增長,對投資和消費均有明顯的拉動作用,是解決有效需求不足最簡便快捷的手段。即使意識到任由債務擴張早晚釀成大禍,政府部門也難免投鼠忌器。

不難發現,在危機爆發之前,增加負債是一件美好的事情,幾乎所有人都為其大開綠燈。

雷曼兄弟倒閉之前,美國居民部門以總負債/GDP衡量的槓桿率最高觸及98%,十年裡上升了33個百分點。次貸危機的爆發也生動地證明,過度負債一定有難以為繼的那一天,加槓桿的速度越快,負債規模越大,危機越嚴重。正如格林斯潘所言,次貸危機是一場“百年一遇”的經濟危機。

儘管血淋淋的教訓擺在眼前,解決問題卻是知易行難。十年來,全球範圍內經濟增長對高負債的依賴並未減輕,為負債提供便利的市場與政策大環境雖然有所調整,總體上並未有實質改變。只不過在有些國家,負債由私人部門向政府部門轉移。

2008至2017年,美國居民部門槓桿率由98%下降至79%,而政府部門槓桿率則從59%上升至97%。在更多國家,宏觀槓桿率則在危機後快速攀升。整個新興市場居民部門槓桿率從23%上升至40%,非金融企業部門槓桿率從61%上升至105%,政府部門槓桿率從37%上升到49%。

在經濟復甦艱難、有效需求不足的後危機時代大背景下,擴大負債似乎仍是全世界難以放棄的救命稻草。次貸危機帶給我們的重大啟示就是,過度負債的未來一定是債務危機,乃至經濟危機。在雷曼倒閉十週年之際,面對更為嚴重的債務問題,時刻保持警惕才是投資者應有的態度。

 

來源:新京報 作者:韓會師(建信投資研究主管)