中證監為富士康IPO開通「綠色通道」被認為是監管層在向外界傳遞出一個明確的信號，即監管層歡迎類似的科技「獨角獸」企業來A股上市，以此構築A股的「新經濟、新藍籌」版圖。資料圖片

　　【源傳媒訊】無論是奇虎360成功借殼上市，還是富士康「跑步」IPO，中國A股市場正悄然發生著變化——監管層旨在為新經濟企業登陸A股打開方便之門，引導新經濟領域的「獨角獸」企業回歸A股。與此同時，一些在海外上市的中國互聯網企業負責人近期亦紛紛表示在政策允許時願意回歸A股。一時間，中國監管機構和明星企業的這種「你情我願」引發市場眾多的猜想。這些市值規模龐大的行業巨無霸將會在何時及以何種方式回歸成為市場關注的焦點。在眾多分析人士看來，「獨角獸」企業選擇CDR（中國存托憑證）方式回歸是大概率事件，這也會是未來的一個大趨勢。

　　政策已為獨角獸「開門」

　　2018年兩會期間，如何支持創新企業A股上市、把境內獨角獸企業留在境內資本市場、為境外上市獨角獸企業「回A」鋪路等問題引發熱議。兩會結束後不久，這些問題有了答案。

　　3月30日，中國國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（下稱「試點意見」），市場人士將其視作為創新企業打開了一扇通往中國資本市場的大門，為獨角獸企業送去A股上市利好。

　　根據試點意見，應屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智慧、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，達到相當規模的創新企業。

　　6中企符合CDR試點要求

　　值得注意的是，中證監近日發布關於開展創新企業境內發行股票或CDR試點若干意見的通知。通知中將試點企業確定為：應當是已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低於2000億元人民幣；尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內註冊企業），最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位。

　　根據上述條件，目前僅有阿裡巴巴、中國移動、百度、京東、網易和中國電信6家中概股符合該試點。另有據內地媒體報道，第一批入圍CDR名單的企業可能還有攜程、微博、網易以及舜宇光學。

　　深圳前海孚威基金管理公司董事長劉國宏對本報記者表示，近來監管層的表態非常明確，就是希望將一些新經濟領域的「獨角獸」企業留在國內，以及吸引像阿裡巴巴、騰訊、百度、京東（BATJ）等巨無霸回歸A股市場。「無論是奇虎360回歸A股，還是富士康IPO獲特批，都表明中國資本市場正在努力為『獨角獸』企業打開方便之門。」

　　中國不乏「獨角獸」企業

　　「所謂的『獨角獸』企業，指的是藉助資本的力量快速成長、具有巨大規模體系的行業巨無霸，這些企業在行業獨佔鰲頭，無人能出其左右，比如BAT等都是行業的佼佼者。」劉國宏說，BAT這些巨頭的成長具有典型的代表性，前期受國際資本的PE（私募股權投資）和VC（風險投資）的青睞，不斷通過融資迅速成長，最後在歐美市場上市，獲得國際資本的加持，加上非常靈活的機制，快速成為行業的巨頭，並且霸主地位難以撼動。

　　中國監管機構和一些在海外上市的互聯網科技公司的大咖最近明確表態，使得「獨角獸公司」一詞成為市場關注的焦點。

　　集中在互聯網領域

　　而根據胡潤研究院去年12月發布的《2017胡潤大中華區獨角獸指數》榜單顯示，大中華區「獨角獸」企業總數達120家，整體估值總計超3萬億元；北京成為「獨角獸」企業最多的城市，佔上榜企業總數45%，其次是上海、杭州和深圳。在外部融資且估值超十億美元（78億港元）的優秀企業，螞蟻金服、滴滴出行、小米公司估值佔據前三。

　　相關數據還顯示，截至2018年2月底，全球「獨角獸」俱樂部共有230家企業，分佈在23個國家，中國以62家「獨角獸」企業居於第二位。天風證券分析師劉晨明認為，從「獨角獸」企業的分類可以看出，中國企業在「互聯網+」的商業模式創新上具有非常強的優勢，在某些領域甚至比歐美發達國家更有優勢。從行業分佈來講，中美兩國的「獨角獸」企業都比較集中在互聯網、電子商務領域，這表明中美兩國在互聯網領域的競爭優勢明顯強於其他經濟體。

　　市場有引力 企業有意願

　　眾所周知，中國最為成功的互聯網公司在過去大都選擇在香港或海外上市，而大多數內地投資者無法獲得分享這些巨頭成長所帶來的高額回報的機會，而海外投資者則因這些互聯網巨頭的崛起而獲利豐厚。以國內最大的兩大科技公司阿裡巴巴和騰訊（0700.HK）為例，兩家公司分別在紐約和香港上市，合計市值接近1萬億美元。劉士餘近期也不無遺憾地表示，限於當時的特定制度環境和市場容量，一些主體在中國的新經濟企業選擇到境外上市，這是好事，但國內沒有享受到他們增長的成果，也是一個遺憾。「進入新時代，這個遺憾就不能再發生了」。

　　回歸或實現雙贏

　　從最近的動態來看，中國監管機構正試圖制定一份新計劃，助力這些互聯網企業回歸國內股市，從而使得內地投資者可以分享類似的「獨角獸」企業成長帶來的紅利。除了監管機構願意對新經濟企業伸出橄欖枝外，一些互聯網公司的大佬在最近也紛紛表示願意回歸A股市場。在全國「兩會」上，全國政協委員李彥宏、丁磊、王小川等人，紛紛表態若政策允許，各自企業希望回歸A股的期望。「只要政策允許，就會考慮回國內上市，且相比香港，會優先考慮內地。」搜狗CEO王小川表示，海外上市企業回歸A股，能夠接觸到中國本土市場投資人和更好的用戶，同時這些企業回歸能使得A股更好實現多元化，對A股治理會帶來提升。

　　接受本報記者採訪的中山大學嶺南學院金融學博士熊衍飛認為，最近香港、新加坡等證券交易所明確表態歡迎新經濟企業去他們那裏上市，導致滬深兩地的交易所有壓力推動這方面的改革。但他樂觀估計，諸如BATJ等互聯網企業回歸A股只是時間問題，一方面是這些「獨角獸」企業的主要營業收入來自內地，但創造的利潤並沒有惠及內地投資者；另一方面是這些企業在納斯達克的估值還存在一定的低估，回歸A股市場後存在的估值套利，也讓企業有動力回歸。

　　如何回歸還看企業發展戰略

　　至於如何界定「獨角獸」企業，以及在海外上市的「獨角獸」企業將以何種方式回歸A股較為合適？深交所總經理王建軍近日表示，「獨角獸」企業的界定沒有精確的標準，需要從規則、市場準備、投資者適應等方面做準備，這需要一個調整的過程，需根據市場情況來決定規則推進速度。

　　對於回歸A股的境外上市企業，可能會採取CDR的方式，交易所已經研究了很長時間，今年基本具備了推出的條件。此前被問及海外新經濟企業回歸適合發行A股IPO還是採用CDR的方式時，證監會副主席閻慶民也回應稱，CDR的方式更合適，這也是國際慣例。

　　CDR模式存在優勢

　　一般而言，在海外上市的新經濟企業想繞過複雜的法律程式和借殼運作回歸A股並非易事。按照此前的管理，企業如果要實現轉到A股上市，就需要進行私有化，並解除一種名為可變利益實體(Variable Interest Entity，簡稱VIE) 的複雜公司結構，即先由私有化財團從美元資金方手中買下上市主體的其餘股權，以能實現退市，再在A股借殼上市，這一過程往往需要花費數年時間。例如此前奇虎360歷時兩年才成功借殼回歸A股市場。

　　而CDR是指在境外（包括中國香港）上市公司將部分已發行上市的股票託管在當地保管銀行，由中國境內的存托銀行發行、在境內A股市場上市、以人民幣交易結算、供國內投資者買賣的投資憑證，從而實現股票的異地買賣。

　　熊衍飛指出，實際上，中國在海外上市的大部分企業是通過存托憑證方式（DR）登陸美國市場的，考慮到這些企業的註冊地不在中國境內，那麼發行與普通股流動性相當的CDR，切合現實需要。他提到，如果新經濟企業使用CDR方式回歸A股，就不需要拆除VIE架構，同時也可以繞開同股同權雙重股權結構等障礙。

　　政府修路 市場開車

　　劉士餘也曾表示，企業採取何種方式登陸A股，還得由企業自己選擇，「我們會創造一些好的工具和相應的制度安排，由企業選擇，而不是政府規定的，但這些新工具也要符合相關法規和國際上的準則。」證監會副主席姜洋此前回應「獨角獸」回歸A股時稱，「我們只負責把路修好，願不願意開車是市場的事。我們的任務就是修路。」劉國宏指出，「獨角獸」企業回歸A股最終選擇什麼方式，取決於這些企業回歸A股的成本，以及特定的市場環境。「對於BATJ選擇什麼方式，還要看具體情況，關鍵在於這些企業願意付出多大的成本代價。目前而言，因為有監管層的制度安排等優化政策，選擇CDR的方式或許更適合些。」

　　或將改變資本市場生態

　　擁抱新經濟，爭搶「獨角獸」企業，已成為滬深交易所目前正在努力的事情。劉國宏指出，客觀來說，發展新經濟無疑是目前的主流方向，因為發展新經濟可以為整個經濟體系注入活力，帶動和優化經濟結構的轉型。

　　「這是市場公認的一種趨勢，包括香港和新加坡等經濟體都在積極釋放擁抱新經濟的信號，這種格局是毫無疑問的。而『獨角獸』企業最終是回歸A股還是香港，本身並不矛盾，因為香港市場也是中國市場重要的一部分，這最終取決於企業自身的發展戰略，兩地最後都會吸引一批『獨角獸』企業。而無論是大陸市場還是香港市場，都會通過相應的政策修改來吸引新經濟企業。」劉國宏說。

　　群聚效應推動中國新經濟

　　中財辦副主任楊偉民稱，在上市公司中高質量、創新型的企業比較少，這樣的結構和創新在整個經濟中的地位是不相稱的。「目前，我們也在採取措施，讓新的獨角獸企業上市，給老百姓帶來更多的優質資產，有更多的財富增值的選擇。」

　　「對A股來說，吸引一批優秀的新經濟巨頭回來，對於優化A股的市場結構將起到至關重要的作用。對新經濟巨頭形成的市場競爭格局，對市場行業體系的引領，是一個巨大的補充。這些企業的回歸，將形成一個新的群聚效應，帶動中國新經濟的成長。」劉國宏說，在A股市場，過往的新經濟領域的市值非常小，大市值主要集中在傳統的鋼鐵、煤炭，高端製造等傳統製造領域。當市值近千億的「獨角獸」企業回歸後，將對新經濟領域在資本市場的市值優化形成革命性的變化。

　　星石投資首席策略師劉可表示，試點意見是對高質量發展戰略的響應，充分彰顯出國家在支持戰略新興產業發展的同時，也嚴守資本市場關口，既為優質創新企業和獨角獸企業打開了資本市場大門，又嚴防「毒角獸」偽裝成「獨角獸」擾亂市場。

　　經濟學家宋清輝稱，試點意見有利於啟動大約5000億美元的獨角獸市場，吸引更多更優質的外國企業來中國資本市場融資，為中國市場帶來巨大增長潛力，將成中國資本市場國際化的關鍵。

　　劉可認為，對於A股來說，若海外優質公司通過CDR登陸，短期內可能對資金面帶來一定的分流效應，但從中長期看，高質量的龍頭企業陸續通過CDR上市將有助於降低優質成長股的稀缺性，助推成長股優勝劣汰，提升成長股的整體質量。

　　「市場投資風格歷來與政策的變革高度相關。」劉可表示，未來伴隨著生物科技、雲計算、人工智慧、高端製造等領域的大型公司逐步回歸，A股或將開啟由於發行制度和政策變革帶來的「價值成長股」或者說「新藍籌」的投資浪潮，成為良好的投資和企業融資雙贏的良性相互促進。

　　CDR注意兌換風險

　　中信證券策略研究團隊表示，CDR方式回歸A股雖能為海外上市公司節省諸多時間和資金成本，但避免不了境內外貨幣兌換及經濟風險問題，而保留的VIE（可變利益實體）構架也將面臨稅收和外匯管制風險，例如將境內的利潤轉移至境外等。

　　此外，存托憑證作為連接多個資本市場的衍生工具，其發行和交易也涉及定價、交易幣種選擇等問題，還應注意不同市場交易價格差距可能直接引起一系列的套利問題。（源傳媒記者 朱輝豪）