程式沽盤是暴跌元兇?

2018-02-14

來源:源传媒

  美股上周一突然暴跌,當中道指在單日下跌約1600點,創下美股史上最大點數跌幅。事後市場人士指,今輪拋售潮其中一個幕後黑手,是捕捉市場波動的程式交易系統,以及交易所買賣基金(ETF)等金融衍生產品。上周的拋售潮,背後是否隱藏一個更大的金融系統性危機? 

  美股今年初延續去年的升勢,道指繼續創新高,甚至一度突破26000點水平。但1個月的升勢,就在2月2日及2月5日(連續兩個交易日)的大跌下蒸發。綜合市場解釋,今次跌市的主因是美國10年期國庫債券的收益率突破2.8%,加上上周一公布的美國非農業就業數據遠超預期,令通脹壓力升溫。由於市場人士預期美國今年加息次數多過3次,擔心通脹或對股市不利而拆倉。

  通脹升溫引致股市受挫,邏輯上的確天衣無縫,卻無法解釋為何在一日間大跌近1600點。不過,配合大行發表的主題報告,就更能了解事件因由。高盛於股災翌日發表報告指稱,美股暴跌元兇為近幾年興起的量化對沖基金「趨勢型商品交易顧問策略量化基金」(Commodity Trading Advisors,CTA)。CTA量化基金主要是捕捉市場短期趨勢,因此會為市場原有的趨勢推波助瀾,令升市更「牛」,跌市更「熊」。簡單來說,CTA基金就是靠市場波動獲利的投資產品。

  高盛:CTA基金令風險外溢

  過去數年,美國經歷長達9年的牛市,期間市場波幅不大,令CTA基金的問題沒有被放大。但據高盛發表的報告指出,當標指跌至2735點時,就會被解讀成趨勢轉折點,故當上周一標指由2750點下跌至2649點時,就會觸發CTA基金拋售股份。現時CTA基金持有約700億美元美股資產,而於全球股市則有1900億美元的資產,因此高盛估計最多可以拋售1900億美元市值的股份。

  對全球股市來說,1900億美元未至於引致嚴重的系統性危機,但卻會觸發其他基金拋售股份,尤其是增加了使用風險平價(Risk-Parity)策略基金的拋售壓力,屆時市場並非只是面對1900億美元的拋售壓力。據外媒的統計數據,連同風險平價策略基金及CTA基金,這些波動性操作的基金市值高達1萬億美元。

  博大金融集團非執行主席溫天納接受本報訪問時表示,上周全球股市大跌與87股災實有類近之處。1987年全球經濟的基本面不俗,但美股卻在「黑色星期一」數小時間暴跌近23%,令香港宣布停市4日,股民逃生無門,當時矛頭直指程式交易。今輪全球股市大跌亦同樣由程式交易觸發,當中香港作為亞洲金融市場的重要據點,單計基金管理業務合計資產已超過2.2萬億美元,倘若市場再次出現恐慌性拋售而引發系統性風險,香港亦不能倖免。

  不過,豐盛金融資產管理董事黃國英對本報表示,去年全球都經歷「慢牛」市況,令這種有利於低波幅策略的基金大行其道,但經過今次單日暴跌10%後,不少高槓桿或沽空VIX指數的投資者都損失慘重,故投資者的策略都會有改變,並會降低槓桿比例應對市場波動,「在市場埋下的炸藥減少」,反而提高了市場承受震蕩的能力,相信下次會以陰乾式下跌。

  衍生工具危機再現

  美國觸發的全球股市拋售潮,除了暴露了波動性操作基金的風險外,更令市場重新關注金融衍生工具的問題,皆因上周一大跌令美股波動率抽升後,令市場波動指數同步上揚,使造淡VIX的ETN(投資產品交易所買賣票據)及ETF損失慘重。溫天納表示,上周股市大跌的根源是美國長債息率趨升,因此用作主要是衡量未來30日預期年化波動的VIX指數就會作出預警而大幅上揚,令市場上買入有關的衍生產品的人走避不及而出現「人踩人」。

  ETF一直被指為被動投資者的絕佳投資工具,包括股神巴菲特在內的投資界名人亦十分吹捧這種追蹤指數的交易所買賣基金。不過,近年ETF亦發展可追蹤衍生工具,甚至是槓桿的投資產品,上文提及的VIX ETF就是其中一種追蹤VIX指數的投資工具,溫天納說:「VIX指數本來就是衍生指數,如果將其轉化成金融產品,就等如有隔了兩層的衍生產品,如果市場一有大型動蕩,就會令這些產品化為泡影。」

  衍生ETF有如次按危機

  溫天納又認為,這些衍生金融產品並不適合散戶操作,其本質上甚至有如2008年次按危機的衍生產品,皆因它們未經歷過市場實驗便推出市面,尤其現時美股經歷9年牛市,市場波動極低,太平盛世下當然沒有問題,但從今次事件可見,一個「非農業就業數據遠超預期」的消息,就足以將這些衍生產品清倉,假如未來全球經濟周期逆轉,恐怕會釀成另一次金融海嘯。香港雖然未見有同類型的衍生產品,但就如當年次按危機一樣,不少銀行或保險公司都會持有這些產品,加上其餘場外的同類型衍生工具,美國「爆煲」最終使全球市場遭殃,香港亦不例外。

  小知識:

  衍生工具刺激港股交投

  每種投資產品有弊亦有利,衍生工具亦不例外,恒指去年升幅達35%,幕後功臣除了「北水」及來自歐美的機構投資者外,原來還有韓國發行的恒指資產掛票據(ELS)。事實上,香港雖然被稱為亞洲國際金融中心,但論產品的多樣性遠不及韓國,皆因韓國是全球最大及流通量最高的個股期權市,單計去年,韓國發行的恒指ELS發行量就高達27.1萬億韓圜(約2000億港元),再加上發行商為對沖產品風險而買賣的期指,流入市場的金額實際遠超恒指ELS發行量的價值。

  料今年外國ELS減少

  所謂的ELS其實與ELN(資產掛票據)十分相似,都是靠波幅「搵食」。發行商會以高息(約8%至10%)吸引散戶投資者,發行2至3年的股票掛票據,具體操作上,每種ELS都會訂下「上線」及「下線」,只要相關股份股價高過「上線」,投資者就能賺取本金以及額外利息,但相關股份股價低過「下線」就有可能損失本金。因此只要股份升穿上線越多,防止跌入下線「打靶位」的緩衝就越大,十分適合去年只升不跌的市況。不過,隨今年環球股市越來越波動,加上市場表現亦開始出現差異化的情況,相信來自外國的ELS金額或會比去年少。

  當然,香港的衍生工具市場亦毫不輸蝕。據瑞銀早前發表的輪證回顧,去年輪證的街貨名義總額為1966億元,按年增加114%,而牛熊證發行量亦創新高,增至約1.3萬隻,當中恒指牛熊證發行量佔6300隻,正股牛熊證則佔6900隻。由於發行商發行輪證時,都會買入期指作對沖,間接令資金流入實貨市場,可見本港的衍生工具市場亦有份帶動港股去年升勢。(記者 林展鋒)

【責任編輯:郑婵娟】
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